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　　第一次注意到这个公司是因为Kris某天突然跟我说：“Uni，最近港股通流入这个公司好多你要不要看看。” 起初，我对这个行业有一定偏见，认为行业赛道不好，但是锦欣生殖打破了我的偏见。在开头也需要大家做好心理准备，这是一家非常考验你想象空间的公司，增长点未来如果爆发，那现在就是洼地。 　　锦欣生殖是锦欣医疗旗下专注于辅助生殖服务的供应商，主营业务包括辅助生殖服务，管理服务和辅助医疗服务。旗下拥有锦江生殖中心，成都西囡妇科医院，深圳中山医院，美国HRC Fertility 等辅助生殖中心。 　　公司历史的发展要从2003年1月说起，2003年锦欣生殖获得AIH（以丈夫精子人工授精）之后先后获得IVF-ET（第一代试管婴儿）及IVF-ICSI（第二代试管婴儿）牌照等，公司于2017年通过外延收购的方式扩展广东省及美国的经营网络，并在仅有的35家民营企业中占据领先地位。 　　公司股权结构合理，多为高管共事多年，团队具有丰富的行业经验，并各自为相关领域的专家。强大的医生和胚胎学专家团队则是锦欣生殖超高成功率的原因之一，叠加出色的商业模式，使黑石，高瓴和奥博等机构纷纷押注。目前公司旗下有153名专业医生，53名胚胎师和无数医护人员的团队，团队的负责人拥有平均20年的行业经验作强有力的技术支撑。执行董事及首席执行官钟影显示作为成都西囡医院院长，具有丰富的临床经验和30年的不孕不育治疗经验，作为整条业务线的负责人，其创造成都区域的成功模式正在以飞快的速度复制到公司的其他覆盖区域，锦欣生殖正在创造民营企业的奇迹。 　　公司影响力在业内有一定地位，同时民营医院的股权激励机制持续招揽行业内人才。 　　IVF（In Vitro Fertilization）即试管婴儿，是指采用人工的方法让卵细胞和精子在体外受精并进行早期胚胎发育后移植回母体子宫从而诞生的婴儿。 　　常见的治疗不孕不育的方法有三种，常规药物治疗，手术治疗和辅助生殖技术治疗。IVF（试管婴儿）就属于我们辅助生殖技术治疗，是三种治疗方式中应用最广泛的一个，也是妊娠率最高的一个，妊娠率达到40%-60%。 　　IVF（试管婴儿）技术发展到第三代，每代技术适应症不同，正在研究的第四代技术将会伴随市场红利应运而生。我们先来看看不同的技术都能解决什么样的问题： 　　第一代IVF试管婴儿在1978年7月25日由英国两位科学家共同发明，主要解决女性不孕不育问题，借助内窥镜或B超，从卵巢中取出成熟卵子，并将精子一同培养成受精卵后经过早期胚胎发育后移植回母体子宫内，在母体子宫里进一步发育成为成熟胎儿。适应于输卵管堵塞，子宫内膜异位等病症。 　　第二代IVF试管婴儿在1992年比利时的医师第一次利用ICSI获得成功，主要解决男性不育问题，从此拓展了IVF试管婴儿的应用。其通过显微镜直接将单个精细胞注入卵细胞通过入侵式干预帮助卵细胞受精。适用于男性精子不足，功能异常导致受精障碍等病症。 　　第三代IVF试管婴儿是在胚胎发育四到八个细胞的阶段时，用现为金外壳技术将胚胎中一个或者两个细胞取出，进行基因筛选和染色体分析，选择健康的胚胎进行移植，从而提高婴儿的妊娠率和存活率。第三代主要解决染色体异常和基因遗传病的问题，作为优生优育的手段之一。 　　IVF试管婴儿行业的复合增速保持在10%-15%，全球累计出生的试管婴儿数量已有7000万名 而且增长的趋势确定性非常强。截止到2019年IVF试管婴儿市场规模达到大概185亿左右，由于辅助生殖需求是刚性需求，市场规模复合增速有望持续。 　　首次生育平均年龄的上升，高龄女性卵巢功能衰退，以及生活方式问题等，导致我国不孕不育率不断攀升且集中在25岁-49岁育龄人群，高龄产妇比重逐年上升。截至到2018年我国不孕不育率在16%左右，且增速平稳更有年轻化趋势。 　　A、高龄的育龄女性卵巢功能退化导致不孕不育率提升 　　女性生育年龄延后趋势明显，30-44岁育龄妇女的生育率从1997年起10年间出现跳跃式增速。生育年龄的推后与生活方式的改变导致生育率下降，新生人口降低，老龄化加重。根据国家统计局统计，在1990年到2017年中，我国平均生育年龄从23.4岁推迟到26.8岁。一线城市数据则更加接近发达国家水平。生育年龄延后有两方面原因，一方面经济发展导致育儿成本大幅提高，需要更长时间的资本累积得以更好的养育孩子，另一方面随着社会的开放与文化交融，更多新的生育观念间接影响让女性有自主选择生育的年龄。 　　B、人工流产带来的妇科问题导致不孕不育率提升 　　每年全球约有4000-6000万例人工流产，也就是全球有26%的人的小天使都会因为人工流产不能降临人间。把目光收回到我国，2008年我国人工流产数达到917万，25岁以下接近50%。流产还会导致继发性的不孕不育，也就是之前拥有生育能力，在流产后无法生育。在继发性不孕不育患者中有88.2%做过人工流产，四次流产导致的不孕不育概率高达92%。因为人工流产会损害子宫内膜，其产生

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的并发症会降低生育能力。 　　C、由于环境或生活方式原因导致男性精子活性降低导致不孕不育率提升 　　我国不孕不育群体中60%来自于男性，40%来自于女性，据统计男性精子精液活性从上世纪70年代到现在下降20%，这都和环境或生活方式的改变有极大关系。精子活性的降低也是不孕不育的元凶之一。 　　D、二胎政策实施推动市场扩大 　　2016年二胎政策后，我国二胎家庭比例达到45%，二胎政策增加了对辅助生殖服务的需求。由于初婚年龄从21.4岁提升到25.7岁，叠加二胎政策影响，导致30-34岁，35-39岁年龄段女性生育意愿增加，只能依赖辅助生殖服务。国内复合二胎政策标准的夫妻在9000万对，其中35岁以上的女性占67%，不得不说二胎政策真的是助力行业发展的加速器。 　　E、随着中国居民人均可支配收入推动市场需求 　　随着中国居民人均可支配收入的增长，未来将有更多人用得起辅助生殖服务，这也进一步提升了对辅助生殖服务医疗的需求。随着需求的扩大，对标我们人口和文化都相似的邻国日本来看，如果国家考虑将其纳入医保那市场渗透率将进一步提升，市场瞬间扩容一倍。 　　治疗周期可以分为：门诊-促排卵-取卵-体外受精-移植-妊娠化验 　　一个治疗疗程为一个周期，一个试管婴儿的周期大概是2-3个月，人工授精平均每个患者需要3个周期，门诊次数近20次，辅助生殖每个周期费用在3-5万左右（药费50%，手术费30%-40%）。国内主要按照技术阶段收费，IVF-ET（第一代试管婴儿）平均收费3.5万，IVF-ICSI（第二代试管婴儿）平均收费4万左右，IVF-PGD/PGS（第三代试管婴儿），平均收费5万。如果按照每个患者平均3个周期来看大概费用在15万左右且费用会按照患者年龄及身体状况有所不同。辅助生殖的属于低频高价收费，且这部分费用医保无法报销大部分以患者自费。 　　A、牌照监管严格，限制供给能力 　　2007年国家卫计委下发辅助生殖机构审批权给省级卫计委，各省可根据情况自行下发牌照后迎来了辅助生殖服务机构的一波高峰。从2007年到2012年我国辅助生殖机构从95家增

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加到356家，随后牌照发放暂缓审批。每5年更新配置规划，2020年辅助生殖中心规划上限为550家，截至到2018年目前牌照数量为498家接近2020年规划总值上限，牌照规划接近上限，难有更多竞争者进入。 　　由于IVF（试管婴儿）属于国家严格监管的行业，申请试管婴儿牌照的要求比较高，辅助生殖服务机构需要提供AID，AIH，IVF-ET，IVF-ICSI及IVF-PGD/PGS等五类批准证书。获取二代牌照时间大概在2-3年，获取三代牌照时间大概在6-8年。不仅要求高，需要的时间也很长，也是因为这个原因新获取牌照的难度比较大使这个行业处于暂时性的存量竞争中。 　　大多数牌照都在公立医院手中，而且从地域来看分化比较严重。目前获批的498家机构中，仅有55家具有开展IVF-PGD/PGS（第三代试管婴儿）的资格，牌照来看90%集中在公立医院，10%在私立医院。从地域来看，多数机构集中在沿海城市或是南部人口大省，内陆地区处于空白状态，属于有待开发的“黄金地带”。 　　B、 成功率领先，集中度成为重头 　　中国辅助生殖机构的平均成功率为45%，高于50%的机构则在行业内具有一定技术优势。根据Frost&Sullivan统计，以IVF取卵周期计算，我国4%的机构占据行业40%的份额，96%的机构瓜分剩下60%的份额。各大龙头都在努力抢夺市场份额，提升品牌形象的同时集中度的提高会为营业收入做出巨大贡献。 　　C、 获客能力更加重要 　　光有技术还不行，获客能力也是公司竞争的重要因素之一。当地竞争程度，是否有强者已经进入当地市场，以及市场消费情况都是机构需要考虑的。从地域分布来看，北上广竞争是非常激烈的，因为这几个地区人均消费能力比较高，公立医院又比较强势，再好的民营医院都难立足。现有的获客方式一般都是客户转介绍，或者科室转介绍的方式，渠道比较单一，由于民营企业在制度方面比公立医院灵活许多，大量网络投放，互联网导诊的模式将开拓新的市场，使宣传不受地域的限制，辐射半径更广，在这个方面民营企业更有优势！ 　　上游：辅助生殖药物，器械，基因检测 　　产业链的上游是辅助生殖的药物公司，药物主要以促排卵药物，降调节，诱发排卵和黄体支持药物为主，而且药物花销占比在60%以上，花销非常大，所以药物成本也是机构需要考虑的重要因素。早期我国的辅助生殖药物市场是被国外企业垄断，主要是进口瑞士默克雪兰诺和荷兰欧加农的产品，价格十分昂贵又很难找到替代，直接影响了辅助生殖服务的利润。近些年来，我国药物公司的好消息频传，目前核心药物已实现全面国产化，也就是辅助生殖机构可以以较为低廉的价格购买国产药品。虽然默克雪兰诺依然是行业龙头，市占率在50%以上，国产的丽珠医药集团在国内的市占率在20%左右，随着丽珠集团的产线不断丰富，国产替代的曙光有望撒在中国的大地上。 　　中游：互联网+辅助生殖 　　市场上有很多把控孕前流量入口的互联网产品是非常好的引流平台，我们经常看到身边的女性在使用美柚，大姨吗等经期记录平台，平台上的辅助备孕产品可以作为辅助的线上引流平台，为下游增加客源扩大营收。 　　下游：IVF医疗机构 　　下游就是我们锦欣生殖所在的部分，这是一个高毛利，空间广，牌照优势明显的行业。唯一不足的是公立医院持牌较多，人口大省也多以公立医院市占率为主。虽然下游的竞争格局是这样，但是锦欣生殖的增长点则是它爆发的资本，依靠优秀的商业模式和品牌形象，霸占一个又一个的供给稀缺省市，做民营的龙头，做行业的明灯。 　　小结：行业是一个非常广阔且刚需十足的行业，复合增长率在10%-15%高速增长。日益增加的需求主要来源于高龄产妇，人工流产和生活方式变化带来的生育能力下降。而供给端来看，牌照，成功率和获客能力高驻行业壁垒，新进竞争者的可能性较小。产业链上游的市场格局变化为下游带来巨大的利润空间。虽然IVF医疗机构中以公立医院为主，想看锦欣生殖怎么翻盘？我们继续看下去。 　　公司主营业务是提供生殖服务，包括生殖服务，管理服务，辅助医疗服务。先后收购成立中外四家生殖中心，2010年拓展四川省内网络成立成都西囡医院，2017年通过积极外延收购拓展广东地区，美国地区经营网络，成为领先的民营生殖服务供应商。 　　根据Frost & Sullivan的数据，以IVF取卵周期作为通用指标，锦欣生殖中国境内的辅助生殖医疗机构2018年进行了20958个取卵周期，占中国市场份额的3.1%，收入排名第二，当之无愧的民营辅助生殖医疗机构龙头。其美国区机构HRC Fertility总共进行了IVF取卵周期4500个，位居美国第三。不管在美国还是在中国，锦欣生殖都是绝对的龙头机构，市场份额逐年提高。 　　我们先从公司的营收情况看看，公司通过内生和外延的商业模式拓展业务版图，近3年来业绩高速增长。2019年营收16.48亿，同比增加77.6%。2017年1月收购深圳中山医院，2019年新增合并美国加州HRC Medical业务，2016年-2019年公司营收复合增速68.1%，净利润复合增速67.2%。通过外延式的并购，增加了不少的营收，我们要注意的远远不止这点，并购不是关键，以内生叠加并购才是提升毛利的关键。 　　其营收主要来自辅助生殖服务业务，其业务中大部分营收来自于成都西囡医院。辅助生殖业务是公司的王牌，还记得我们之前说过行业平均的成功率在45%，高于50%则是行业领先水平，锦欣生殖的成都西囡医院成功率在54%，锦江生殖中心的成功率高达57%，这都是锦欣营收增长的底气。其他业务也没有落下，管理服务业务占比39.34%主要是通过协议向锦欣生殖中心位于美国的HRC Medical中心提供合作收取管理费。辅助医疗服务主要向各科室提供医疗服务，占比营收4.13%最小。 　　四川西囡医院是公司的核心动力，成都的辅助生殖业务起源于锦江区妇幼保健院，于2003年拿到AIH牌照后先后获得IVF-ET（第一代试管婴儿）和IVF-ICSI（第二代试管婴儿）牌照，后于2010年成立成都西囡妇科医院，专门提供辅助生殖相关服务。受益于四川省内人口红利和先发优势，区域品牌地位显著，形成品牌化效应。在西囡医院的业务营收中92%的患者来自于省内，在四川省辐射效果较好。公司按照科学的国家分级诊疗流程，与60余家医院签署技术合作协议，帮助医院科室成立不孕不育专科，以及帮助其规范化诊疗流程，为后续引流或研发合作做了很强的铺垫。 　　成都西囡医院的标准化流程为工业其他地区业务拓展做了成功的模范，公司复制成都西囡医院业务流程拓展广东网络，有望迎来新一轮业务爆发。广东属于人口大省深圳更是人口流入大城市，据统计每年深圳流入人口大概在49.83万人，其中高薪人才占比60%，大部分患者为有承担能力的家庭。但是按三甲医院分布水平来看，只有8家生殖服务中心，距离北上广有近一半的供给，仍有提升空间。 　　位于美国的HRC Medical与锦欣生殖签署的是管理服务协议，收购后按营业收入的90%提取管理费，所以HRC Medical的营业收入成为管理费用的关键。根据已有数据显示，2018年约1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务其中30%前往美国。2016年到2018年公司为中国患者进行的取卵周期从1050个增长到1430个，以28%的速度增长。且公司计划2020年扩大美国区的产能，将诊所搬至更大场所，完成初步扩容。但是因为疫情影响，原本预计每年21.1%的中国赴海外用户增长率可能受到阻挠。据统计2020年美国对中国居民发放的签证减少96%，叠加美国疫情管控不利，严重影响中国患者赴美接受辅助生殖服务的热情。预计2020年疫情可能对管理费用造成一定影响。不过按照我们的逻辑来看，港股通净流入这么多，难道其他金融机构都不知道这件事么？其实并不，在疫情的危机中，他们看到了转机。 　　毛利的提升主要与公司内部控制优化有很大的联系，毛利率从2016年到2019年从38.31%提升到49.58%。公司的毛利率提升主要来自于与HRC Medical的管理服务业务，管理服务毛利率较高。其次，积极的收购内陆公司，已经初具规模效应。公司也削减不必要支出，减少亏损部门，积极提升毛利。在费用方面研发费用保持平稳，营销费用逐年增长。总的财务向好，是一个非常阳光的公司。 　　公司计划于2020年在东南亚地区设立新的医学中心，开拓需求生殖更大的东南亚市场。东南亚地区医疗费用加生活费对比美国的话，对中国患者来说性价比更高，且东南亚地区的IVF-PGS/PGD基因筛查系统已经成熟，由于老挝的医疗制度与中国有极大区别，用药相对宽松公司也采用国际最新药品副作用更小。但是也会受疫情影响原因，投入使用效果后增长的预期可能会滞后，这也给公司更长的时间去铺垫新业务规划。 　　除了老挝的业务，公司也对内陆的业务觊觎已久。从公告显示，公司在2020年6月收购了武汉黄埔医院75%的股权，可将业务辐射到湖北5927万人。武汉和老挝的经营网络布局，为未来的业绩增长点提供了强有力的支持。这一点基本可以消化由于疫情原因造成的影响，且在同行业的其他竞争对手很难找到类似的上市公司，锦欣生殖当之无愧的用自己的版图告诉我们它未来可期。高瓴，奥博，黑石的投资使公司如虎添翼，在扩展版图的同时加强了生态链之间的配合，我相信这些业务的拓展才是机构看重的红海。 　　总结：除了行业的护城河，公司自己也有拓宽护城河的资本。从政策方面，公司拥有稀缺的辅助生殖牌照，且新进入者需要时间比较长获得牌照较难。其次，从公司商业模式上，内生加外延的经营网络，通过良好的战略和成功的管理体系，使国内外的业务蒸蒸日上知名度不断扩大。锦欣生殖又是当之无愧的民营龙头公司，可以为客户提供公立医院难以提供的个性化服务。综合看来可以说是技术到位，商业模式优质，经营版图侵略性强，增长点多，完全打翻了开始我对他的偏见。 　　● 疫情影响：美国区管理业务可能受疫情影响，中国患者的数量在2020年可能因为签证原因有一定影响。且美国管理服务业务占比39%比较大，要考虑因为美国区业务影响导致公司营收不及预期。 　　● 行业竞争：虽然牌照形成一个比较强的壁垒，但是要注意竞争者仍可以以同样的方式收购其他辅助生殖服务机构提高市占率，需要注意竞争者的市占率问题。 　　● 政策风险：辅助生殖行业属于国家监管行业，存在突发性政策风险导致公司业务不确定性。